上周港股颤动走弱，小米高位配股、民众数据中心投资泡沫的磋商、特朗普晓示对入口汽车和零部件征收25%的关税高清快播伦理片，均禁锢了阛阓情谊。恒生科技上周下降2.4%，恒生国企、恒指与MSCI中国指数折柳下降1.6%、1.1%与1.0%，已邻接三周回调。行业层面，信息工夫（-5.6%）、银行（-2.0%）、保障（-1.7%）跌幅最大，医疗保健（+3.8%）、原材料（+1.6%）、输送（+1.0%）等高涨。
图表：昔日一周信息工夫、银行、保障等下降
而已开始：FactSet，中金公司研究部
春节假期以来，DeepSeek激发的AI飞腾扭转投资者情谊和宏不雅叙事，港股阛阓强势高涨，阛阓涨势主要依靠估值驱动，其中对畴昔的乐不雅预期叙事又占到绝大部分，反应为风险溢价ERP的快速回落，恒生指数风险溢价降至6.2%，接近旧年“924行情”和2023年头的水平。然而，正如咱们此前指示，本轮反弹是一个典型的结构市，天然上风在于不需要过多宏不雅总量战术互助，但弱势在于高涨基础偏窄，需要科技板块的阻挡催化（《中国金钱的重估？》、《再论中国金钱的重估远景》）。
图表：港股阛阓涨势主要依靠估值驱动
而已开始：Bloomberg，中金公司研究部
图表：恒生指数风险溢价回落至6.2%，接近旧年924行情和2023年头阛阓高点时
而已开始：Bloomberg，中金公司研究部
近期催化剂相对不足，访佛短期事件如小米配股、特朗普加征关税等带来的情谊扰动，均使得阛阓在情谊和估值依然透支情况下颤动回调，这与咱们此前一直指示的港股合理区间为23，000-24，000，乐不雅25，000，不提议在这个位置追高的判断一致（《中国金钱重估到哪一步了？》）。
现时，由情谊和预期主导的“第一阶段”建造基本完成，投资者不合加大，后续盈利能否接棒将径直决定能否怒放进一步的上行空间。近期跟着事迹期的伸开，指数盈利尤其是恒生科技盈利也有上调，这对阛阓而言是一个积极迹象，但咱们也留神到，盈利的改善是以科技行业为主，以利润率改善为主，而非收入加多，因此其捏续性仍有待不雅察。
盈利弘扬与远景奈何？2024年分化，盈利建造更多受成本驱动；2025年盈利上修，科技股是主要复旧举座上，2024年港股事迹建造，阛阓一致预期同比增速为5-6%（vs. 2023年同比+1%，2024年上半年同比+2%）。现时FactSet从下到上统计阛阓一致预期MSCI中国指数2024年盈利同比增长5%，恒生综指同比增长6%，较四季度初预期下修，与咱们从上至下从策略角度测算的同比5-6%的盈利同比增速捏平（《哪些行业存在更多契机？》）。节律上，2024年盈利增速前低后高，已线路公司下半年盈利同比增长双位数，好于上半年的同比个位数增长。据彭博统计，MSCI中国指数因素股中（权重80%为港股，13%为A股，7%为中概股）约50%的标的线路了年报事迹，已线路公司下半年盈利同比增速为22.5%（vs. 上半年同比+2.4%）。恒生综指因素股中约90%标的线路了年报事迹，下半年盈利同比增长16.5%（vs. 上半年同比+1.3%）。
不外在举座建造的经由中，不管是板块里面，照旧增长质地，建造中仍存在一定的分化与结构性矛盾。
►板块分化彰着，汽车、海运、保障盈利增速居前，互联网大厂等科技磋商板块双位数增长，传统板块接近零增长。基于FactSet阛阓一致预期，恒生综指因素股已线路事迹的标的中，2024年全年以旧换新战术催化的汽车（+230%）、出口链磋商的海运（+101%）、受益于四季度本钱阛阓回暖的保障（+49%）等板块盈利同比增速居前，媒体文娱（腾讯等，+27.6%）、零卖（京东等，+25.9%）、科技硬件（小米等，+8.9%）等板块保管较高盈利同比增速，为举座盈利增长提供复旧。相悖，地产板块事迹仍处筑底阶段（-143.4%），银行（-0.6%）、能源（+0.1%）、原材料（+2.7%）等传统板块盈利同比接近0增长。
进一步看科技板块里面，头部公司是主要复旧。恒生科技因素股下半年盈利同比增长38.7%，天然较上半年同比46.7%的增速放缓，但仍保管高双位数事迹增长，且远高于MSCI中国指数和恒生综指，为举座盈利弘扬提供复旧。其中，腾讯、小米、好意思团算作恒生科技核心权重股，盈利同比双位数增长，孝顺了恒生科技六成的盈利增量。这也阐发了2024年港股盈利预期比较A股略高的原因：1）行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低；2）汇聚度上，头部公司孝顺效应更彰着。
►增长质地上，港股盈利建造或更多为成本而非需求驱动。一方面，盈利改善主要受净利润率提高复旧，企业降本增效或是主要能源。据彭博统计，MSCI中国指数因素股中已线路事迹公司下半年收入同比增速为3.9%（vs. 上半年同比+0.8%）。恒生综指因素股中已线路事迹公司下半年收入同比增长3.2%（vs. 上半年同比+0.3%）。宽基指数的收入增速均大幅低于盈利增速。科技股亦然如斯，恒生科技因素股下半年收入同比增长18.1%，较上半年同比13.6%的增速提高，但收入增速仍低于盈利增速约20ppt。因此，盈利较高水平的增长主要依赖成本端优化下的净利润率改善，而非收入提振，相对低迷的收入增速也证据末端需求较弱，经济复苏力度仍有不足。
图表：MSCI中国、恒生详细和恒生科技指数盈利增速均高于收入增速
而已开始：Bloomberg，中金公司研究部
另一方面，ROE走高也更多为利润率所致，科技股ROE改善更为彰着。2024年MSCI中国指数ROE提高至11.4%（vs. 2023年10.9%），这一趋势2023年依然开动。杜邦分析看，ROE走高主要受净利润率抬升复旧，MSCI中国指数净利润率2024年较2023年走高1.4ppt至11.4%，金钱盘活率小幅下滑，杠杆率仅小幅抬升4%，证据盈利质地更多依赖短期成本优化，内生增长动能不足，企业并未能有用盘活金钱，财务延伸意愿较弱。恒生科技ROE改善更多，提高1.9ppt至9.8%（vs. 2023年7.9%），其中净利润率较2023年走高1.0ppt至6.5%，雷同是主要复旧，但金钱盘活率（+7%）和权力乘数（+2%）均有抬升，或标明科技股效果和杠杆均有改善。
图表：MSCI中国和恒生科技ROE改善
而已开始：Bloomberg，中金公司研究部
图表：MSCI中国和恒生科技净利润率抬升彰着高清快播伦理片
而已开始：Bloomberg，中金公司研究部
预测2025年，现时彭博阛阓一致预期MSCI中国2025年EPS同比增长7.3%（与2024年底时预期基本捏平），恒生指数则同比增长5.1%（较2024年底上修1.8%），恒生科技同比增长25.1%（较2024年底上修1.3%）。分板块看，半导体（+96.0%）、汽车及零部件（+70.3%）、生物科技（+50.9%）、科技硬件（+33.0%）盈利同比增速掂量居前，输送（+1.0%）、银行（+1.3%）、能源（+1.9%）等板块盈利同比增速过时。年头以来，汽车（+17.6ppt）、科技硬件（+16.1ppt）等板块盈利上修，半导体（-38.1ppt）、浮滥者处事（-11.6ppt）、医疗保健（-8.2ppt）等板块盈利下修。
图表：恒生指数2025年EPS预期较2024年底时小幅上修
而已开始：FactSet，中金公司研究部
图表：年头以来汽车、科技硬件等板块盈利上修
而已开始：FactSet，中金公司研究部
举座上，基于ROE走高、净利润率抬升、盈利预期上修的积极变化，咱们从从上至下策略角度小幅上调2025年盈利同比增速从2-3%至4-5%（非金融7%好于2024年5.5%，金融2%略低于2024年的5%），与阛阓共鸣基本捏平。乐不雅情形对应财政发力超预期，盈利不错实现6-7%的增长预期；悲不雅情形下若战术进展不足预期，盈利可能与2024年基本捏平。分板块看，
► 科技股：2024年ROE建造较为彰着、2025年盈利预期增速居前，背后有短期成本优化激动科技板块降本增效的因素，也可能隐含遥远竞争力提高的信号，后续阛阓将从单纯追赶叙事转向关心盈利达成武艺，以寻求事迹增长复旧高估值的契机，天然由于工夫糟塌难以预测、生意化考据较为滞后，事迹具体落地达成的节点和进程存在不细目性，也使得阛阓短期不合加大、需要更多催化剂，但港股科技股公司，尤其是互联网大厂，在两年降本增效以改善利润后依然关心到行业变革的新标的，或进入新一轮参预周期[1]，有产业趋势加捏的科技已成为干线。
► 传统板块：2024年级迹弘扬相对平常，2025年盈利建造更多取决于基本面和战术面的改善进程。在科技短期无法改换举座宏不雅去杠杆和收缩问题、并带动全要素出产率大幅建造的情况下，传统板块的盈利建造需要宏不雅总量战术互助加码，尤其大幅度的财政刺激和货币宽松。现时本钱阛阓和房地产的活跃是否可能使得战术“不急于”在短期加码发力还有待不雅察，本年1-2月广义财政赤字同比小幅改善，畴昔的战术表态（如一季度政事局会议）、财政支拨速率（跳动经济一个季度傍边）关于判断传统板块的盈利改善预期更为要道。
图表：本年1-2月广义财政赤字同比仅小幅改善
而已开始：Wind，中金公司研究部
盈利与估值是否匹配？参照好意思国科技股和其他新兴阛阓，中国科技股和中资股举座估值也相对合理本轮行情的实质是DeepSeek激发科技板块重估，因此恒指40%的“含科”部分仍是中遥远干线。但当情谊计入充分且估值建造至合理位置后，阛阓焦点天然会转到畴昔盈利空间上（《中国金钱重估到哪一步了？》）。如上文所述，2024年盈利建造但更多受成本驱动，2025年恒指盈利上修且复旧主要来自科技股。咱们此前指示，关于估值，无风险利率短期变化较为有限，更应该关心风险溢价的变化，而风险溢价短期取决于资金属性如南向资金阻挡加多的成交，遥远取决于盈利远景（《港股还能买吗？》）。因此，分析现时盈利情况是否能复旧估值，有助于判断畴昔走势。
► 对媲好意思股科技龙头：比较好意思国科技龙头的盈利武艺，中国科技股暂时还较为薄弱，按照这一比例看估值已相对合理。现时纳斯达克100和恒生科技动态P/E折柳为23.5x和17.4x，二者差距较此前2024年8月最大收支13.4x已快速收窄至6.1x。1）终结3月28日，中国科技龙头市值占一王人港股的27.1%，高于好意思国的25.3%；但中国科技龙头净利润占比仅为18.2%，低于好意思国的20.8%。2）好意思国科技龙头的ROE和净利润率多数高于中国科技龙头，若是假定好意思国科技股举座动态P/E（26.3x）与ROE预期（33.9%）基本匹配，那么中国科技股举座动态P/E（16.2x）甚而相对ROE预期（17.1%）依然有一定高估，合理估值或在15-16倍。3）中国科技股动态P/E中位数为15.5x，低于好意思国科技股的26.1x，但净利润率中位数仅为10.2%，也低于好意思国科技股的28.2%。
图表：恒生科技和纳斯达克100动态P/E差距收窄
而已开始：Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国科技龙头市值占港股阛阓的27.1%，已高于好意思国的25.3%
而已开始：Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国科技龙头净利润占比仅为18.2%，低于好意思国的20.8%
而已开始：FactSet，中金公司研究部
图表：中国科技股净利润率低于好意思国科技股
而已开始：FactSet，中金公司研究部
►对比其他新兴阛阓：MSCI中国估值基本匹配其盈利武艺和盈利增速。1）MSCI中国指数动态P/E为11.5x，较MSCI新兴阛阓动态P/E的12.3x低7%，二者差距不大，且MSCI新兴阛阓指数的高估值主要受权重占比较大的印度（21.9x）和中国台湾（14.8x）复旧，二者均有较高的盈利增速，MSCI印度指数遥远EPS增速预期为16.1%，MSCI中国台湾指数遥远EPS增速预期为24.8%。2）参照MSCI新兴阛阓指数主要的权重股地区，MSCI中国指数动态P/E（11.5x）和P/B（1.4x）天然低于其均值（折柳为12.6x和1.7x），但遥远EPS增速预期（8.2%）、2025年预期ROE（12.3%）和净利润率（11.2%），也均低于MSCI新兴阛阓指数的权重股均值（折柳为9.6%、13.2%、13.4%）。
图表：MSCI中国和MSCI新兴动态P/E差距收窄
而已开始：Bloomberg，中金公司研究部
图表：MSCI中国指数净利润率与动态P/E基本匹配
而已开始：FactSet，中金公司研究部
图表：MSCI中国指数的估值基本匹配其盈利武艺和盈利增速预期
而已开始：FactSet，中金公司研究部
港股的下一步？低迷时积极介入，亢奋时限制赢利基于以上分析，结构上40%的“含科”部分仍是干线。指数空间上，咱们保管恒指核心23，000-24，000的判断。
但近期盈利上调带来了增量复旧，为情谊波动提供缓冲，恒指在现时点位不错承受风险溢价的一定上行。乐不雅情形下，在盈利上调基础上，若科技股风险溢价进一步回落至2021年头的水平，恒生指数或能达到26，000，比咱们之前预期的乐不雅情形更高。往上更大空间的怒放，则需要盈利的进一步达成。
图表：盈利上调复旧乐不雅情形下恒带领位到26，000
而已开始：FactSet，中金公司研究部
咱们此前指示，恒指23，000-24，000去追高的性价比不高。若是不肯意降仓位的话，也不错限制弯曲仓位到红利作风后，但科技仍是干线，不错待合适的位置和催化剂后再切换归来，实现波动的对冲。关于投资者来说，最遑急无非是成本与仓位。由于对畴昔的假定和预期见仁见智，是以无非是用不同的成本去博弈我方征服的预期。若是捏仓成本很低，短期的波动王人备不足为虑，不错扛昔日，但若是成本是最近一个月新加，处所就会堕入被迫。
不外从2024年头以来，港股阛阓的积极变化是：1）有托底，体现为底部阻挡抬升，如2024年头反弹、2024年五一地产战术松开反弹、2024年“924”行情，以及本轮科技行情，这证据战术是有用的；2）有干线，体现为科技行情。在本轮DeepSeek之前，各行业轮替轮动，除了避险主导的红利，着实无法凝华资金共鸣。这与2021-2023年的既无托底也没干线的走势王人备不同。
若是把港股阛阓比作一个舞台，2021-2023年之前的舞台基础不牢靠平常“下陷”，且舞台上也莫得一个“主角”；2024年以来，舞台的基础更为牢靠，阛阓底部阻挡抬升，更遑急的是有了“主角”，因此在一个相对牢靠的舞台上，愈加聚焦算作主角的结构便是一个更好的策略。然而，阛阓经常时预期舞台会举座升得更高，可能也有些过于亢奋。是以应酬这种底部阻挡抬升、但预期又容易亢奋透支的阛阓，最佳的策略便是咱们一直指示的，低迷时积极介入，亢奋时限制赢利，若是不肯意降仓位不错聘任在作风上作念均衡，举例先从科技向红利切换，等弯曲合适后再切归来。
潜在风险与催化剂：1）3月底4月初事迹岑岭期，提议投资者陆续关心龙头股事迹，在个股层面可能存在赢利需求；2）4月2日关税战术，尽管特朗普就任以来关税战术四面失和，但试验落地的唯一双中国加征的20%关税、部分钢铝关税、以及3月26日晓示对入口汽车和某些零部件征收的25%关税，而对加拿大、墨西哥和欧盟的举座关税却一拖再拖。4月2日“301”造访平等关税是行将到来的遑急节点，若对华关税激进抬升尤其是只针对中国加征关税，可能变成波动。相悖，若是依然四面失和，则好意思股可能承压，中国阛阓反而不错成为逃一火所；3）国内战术进展，如财政支拨力度和4月政事局会议。年头以来房地产和本钱阛阓活跃情况下，阛阓也牵挂后续战术发力的力度与速率可能转弱，关税尤其是4月政事局会议是遑急不雅察窗口。
本文作家：刘刚高清快播伦理片，王牧遥等，开始：中金点睛，原文标题：《中金：港股的下一步》
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